投资要点

        从5月底至今的路演中，我们与投资者从寿险产品定价的角度沟通了产品、公司和行业的盈利特性和估值特点。在广泛的交流之后，我们更坚定地认为短期的投资市场波动不应对评估价值产生重大影响。银行入股保险和定价利率放开对于行业整体发展我们认为将是一种促进，但对于行业各个主体，则可能产生不一样的影响，在这里将我们的观点与大家分享。

　　行业发展的阶段决定了目前我们国家的寿险行业的评估价值构成，在此基础上的估值应该具有较强的弱周期性；

        由于销售渠道的区别，银行加入寿险行业竞争后对目前三家上市公司的影响，而影响最大的为中国太保，对于中国平安的影响最弱；

        定价利率的放开，从长期来看是一种必然，但由于销售能力和产品种类的不同，定价利率的放开对寿险行业是一个市场化的过程，将带来市场的规模扩大和淘优汰劣；

        对于寿险行业上市公司股价将产生促进的事件：1、部分寿险公司的股权出让价格；2、个人养老金税延制度的推出。

　　鉴于在交流过程中投资者都比较认可我们“渠道结构决定公司利润率”的观点，我们预测几家市场主体的渠道业务结构，在此基础上有了一些观点。

　　中国平安的银行保险渠道增速出现了放缓，但个人营销渠道的增速有所上升，渠道结构相对稳定；

        中国太保在保持了三个月的高速增长后，各渠道增速有所放缓，但总体增速仍是三家公司中最高的；

        中国人寿的规模策略开始奏效，业务增速明显有提升，我们预计其主要来自于银行保险渠道。

        行业发展的阶段决定了目前我们国家的寿险行业估值应该体现出较强的弱周期性

        由于我国寿险市场仍处于高速发展的初期，一年新业务价值在内含价值中占比较高，而当期投资收益率主要影响内含价值，因此，与其它寿险较为发达的国家相比，我国寿险公司从估值上应该具有更明显的弱周期性。同样的，我们认为也会随着我国寿险行业的发展，风险贴现率和投资收益率直接差额也将逐渐减小从而实现的利润释放，但届时，一年新业务价值在内含价值中的占比会较小，而其成长性也将大幅度地下降。

　　当期投资收益对评估价值的影响

        评估价值=内含价值+新业务价值×新业务倍数。

　　当期投资收益率对新业务价值不产生影响：由于新业务价值的基础建立在公司长期假设的基础上，而公司的长期投资率在我们此前的行业报告中已经分析了，与债券收益率、CPI系数等保持一定的正相关性，具有明显的弱周期特点，因此，当期投资收益的波动对于新业务价值不产生影响。

　　当期投资收益率对内含价值产生较大影响：年末内含价值构成中有一项，即“投资回报差异”，该项指标即当期投资收益超过利润评估时所使用的投资收益假设的部分。我们以中国平安2007年年报中的内含价值为例，由于2007年投资收益超过当初的定价假设很多，当期产生了116亿的内含价值增厚，占期末内含价值的15.88%，更是占到了当期内含价值变动值的29.71%，如不考虑假设调整等因素，这一比例将更高。

　　综合新业务价值和内含价值两部分的因素，2007年虽然投资收益超过定价假设部分贡献了116亿，但其价值贡献仅为每股1.59元，对公司估值的影响非常有限。

        与发达国家寿险公司评估价