大海的唇

      作为价值投资不考虑价值就是非常可笑的，那么到底买入的那一刻买入的是什么价值？

      现在比较一致的一种观点是，公司的内在价值是未来自由现金流的折现，这一观点也由于在巴菲特至股东的信中明确提到而更加让人信服。当然就现金流折现这一判断方法和评价标准就有很多值得研究和思考的地方，包括折现率、包括时间、包括现金收益和增长率、包括确定性、风险性等等等等。但我们现在仅就这一方法本身来讨论一些有意思的东西。

      首先，这一方法的态度是，如果计算出未来几年某支股票的未来现金流折现是100元，现在股票市值60元，再考虑足够的安全边际以后现在购买就很划算。这里有一些我们漫不经心忽略的小问题。由于买卖股票（尤其对于长期持有的那些人）并不是像做生意的小贩，通过低价进货、高价卖出那样，把钱放到自己的口袋可以明确说明自己赚钱了，只要你还没有把股票卖出就还不能说自己赚钱了。当然真正的价值投资这并不需要卖出股票（或者分红）才能证明自己的收获，那么这种时候我们就不得不考虑在长期持有情况下怎么衡量公司价值和价格，这种价值是否能够通过现金流折现来计算？

      买入那一刹那基本是静态的，你可以知道那一刻公司账面上有多少现金，公司有多少存货，公司的资产状况截至那一刻的状况等等。（之所以说基本静态是由于会计政策本身就比较复杂和动态，很难说会计政策会完全呈现静态的结果，是不是又有些复杂了？）。但从我们买入那一刻起评估，我们到底是要买什么？我们买入的最真实的就是现金、存货、赊账和一大堆固定资产（也许还包括所谓的无形资产），在排除了特殊情况外我们买入得更重要的就是后面的部分。我们之所以愿意用10元购买账面上只有5元的东西，就是因为后面那部分厂房、设备等等会生产出比5元多得多的价值，股票价格的增长本质上就是资本价值的增值。公司在一个完整年度之后，赚了一些利润，它必然面临着怎样分配这些利润的问题，再投资或者分现金给股东或者趴在银行账户上。

      企业要扩张和发展，再投资是必须的，这里我们当然要区分这个再投资是主动地还是被动的。被动的再投资意味着要不断地把赚来的利润再投入到设备、费用等上面，从而仅仅维持原有的利润；而主动的再投资某种程度上意味着简单的复制，每增加一部分投资和扩张就增加一定的收入和利润。所以从本质上，巴菲特所批评的是被动式的再投资方式（曾以钢铁和纺织公司举例），而不反对主动式的再投资方式（他自己就在不断的再投资）。所谓主动式的再投资方式就是——只要有可能就尽量不持有货币现金，也从来不分红，把这些利润持续的再投资到原来那些赚钱的行业和公司当中去，扩大生产规模、拓展公司领域或者直接购买新的赚钱的公司，当然前提根本条件是1元钱创造出2元钱的市场价值。（再融资问题和再投资之间关系这里不多说了，这里针对的是留存利润再投资。）

      说了这些可能有些混乱，但却因此得出许多不同于当下流行观点的判断。

      1、传统企业的公司可能比所谓消费品公司更好。

      如果一个钢铁公司，可以持续地获得高利润，在扣除了必要的维持运转费用之后还可以有正的现金流入，相反，一个所谓消费品的公司庞大的资本支出仅能带来微薄收入，少有的利润还要不断地投入到设备、研发、尤其是销售费用中，那么恐怕前者要远远强于后者。前者的扩大再生产成为主动性的投资，每增加额外的投资都能带来额外的收获，而后者囿于竞争压力就成了被动性的投资，至少在当今的中国市场就面临着这样的阶段性现象，所谓的消费品公司的利润水平远远逊于传统产业，就像燕京，就像宝钢。当然从根本上，巴菲特不喜欢这些依靠大量固定资产投资的产业的原因在于，市场经济总有高峰和低谷，竞争激烈的时候利润急剧下降，但庞大的固定资产折旧就依然存在，加之通货膨胀的持续威胁，往往使大多数这样的公司根本就是完全的被动再投资，与其说他不喜欢庞大的固定资产不如说他更喜欢能够在任何时候抵御风险的安全感。然而，航空业也可以出西南航空，汽车行业也可以出丰田、沃尔沃，简单的照搬巴菲特对于传统行业和消费品行业的评价标准放在目前中国企业身上，恐怕往往会产生很多误读。