冷眼看成长

成长性是投资者极为关注的财务指标，有些成长型投资者甚至将其放在关注指标的首位。但是，对成长股的过分吹捧却有可能陷入“增长率陷阱”。有趣的是，价值投资的鼻祖本杰明·格雷厄姆以保守著称，却也曾提出过一个评估成长股价值的简捷公式。然而，如果我们深入研究这一公式，却会发现按这一公式买入价值股才是更好的投资选择。

    巴菲特一笑置之

无论是在什么时候，总有不少人对成长股怀有极大的热情，这使得成长股的股价很难便宜。在这种情况下，杰里米·西格尔教授提出了“增长率陷阱”这一概念，他指出：

增长率陷阱诱使投资者为那些促进创新并带动经济扩张的产业和公司付出过多的资金。人们对增长不懈的追求——购买热门股票、寻找激动人心的新技术、投资于快速发展的国家——注定了他们并不能得到丰厚的回报。事实上，历史表明那些业绩最好的投资往往出现在正在萎缩的产业和发展缓慢的国家。

至于为什么会这样，西格尔教授的答案是“定价，你为收益所支付的价格和你收到的股利”。也就是说，人们在买入成长股时付出了过高的价格。

但是，很少有成长型投资者认为成长股的股价过高。有趣的是，以保守著称的格雷厄姆曾提出过一个估值公式，而对这一公式理解不深则可能导致人们高估成长股的价值。格雷厄姆在其名著《聪明的投资人》一书中提出了上述公式（以下简称为格雷厄姆公式）：

成长股价值=当期（正常）盈余×（8.5+2倍的预期年成长率），其中成长率是指未来7-10年的预期成长率。

在珍妮特·洛写的《Value Investing Made Easy》一书中，则提出了这个公式的另外一个版本：

格雷厄姆发明了一个公式，以企业收益与AAA公司债的关系来评估企业的内在价值。

股票内在价值=当期（正常）盈余×（8.5+2倍的预期年成长率）×4.4/AAA公司债的收益率

与版本1相比，版本2考虑的因素更多，更加合理。但是，《聪明的投资人》影响力更大，运用版本1的投资者更多，且如何确定国内AAA公司债的收益率这一数据也有相当难度，因此下面我们仍然主要讨论版本1。

《Value Investing Made Easy》中有巴菲特对格雷厄姆公式看法的描述——“我从来没有用过这个公式。我认为格雷厄姆在创造这个公式的时候有点心不在焉。” 他这么说着，不禁呵呵大笑。

我们不能简单地照搬巴菲特的结论而放弃独立思考，那么，格雷厄姆公式究竟有什么不足呢？

    难以确定收益率

从理论上来讲，折现现金流法（DCF）是最科学的股票估值方法，这个方法有一个优点：我们可以很轻松地知道按评估值买入股票的预期收益率——即在估值过程中使用的贴现率。我们可以使用相同的贴现率对股票进行估值，这样我们就可以期望以评估值买入的不同股票未来获得相同的收益率。如果我们根据某些风险因素（股价波动幅度、规模、财务杠杆等）对贴现率进行调整，我们其实是在期望未来获得相同的效用，或者说在不同的风险和收益间取得平衡。

格雷厄姆公式同样是一个评估股票绝对价值的公式，但是，由于它过于简单，我们很难期望根据它的评估值买入不同的股票获得相同的收益率。

下面做一个简单的测算。我们假设有6只股票，基期每股收益均为1元，预计它们未来10年的年均增长率从0%到40%不等，假设以格雷厄姆公式对它们的评估值买入这些股票并一直持有到10年后才卖出。10年后这些股票每股收益均不再增长，市盈率为10倍，即卖出价格为10年后每股收益的10倍。为方便起见，我们假设这中间每家公司的股票数量不发生任何变化。

表1：对格雷厄姆公式的简单测算